Законы Бизнеса: статья - Второй шанс фондового рынка

ТЕКСТ ЭДУАРД ГОЛОДНИЦКИЙ, юрист | Журнал "Власть денег" Апрель 2006, (№80)

Отечественный фондовый рынок уже долгие годы ходит в потенциально перспективных. Затянувшийся процесс его становления давно превысил все разумные сроки, реальный бизнес перестал интересоваться сводками фондовых индексов, а деловые медиа устали пережевывать проблемы инфраструктуры. Приходится констатировать, что организованный фондовый рынок по большому счету существует в Украине лишь номинально.

В условиях, когда половина бизнеса в государстве находится в тени, складывается вполне обоснованное впечатление, что подавляющему большинству общества современный фондовый рынок попросту не нужен. Становиться публичными компании еще не готовы, а инвесторы им не слишком доверяют, чтобы активно вкладывать доллары, залежавшиеся в чулках.

«Фондовый рынок Украины находится в стадии развития, — констатирует Константин Балицкий, ведущий аналитик компании «Атланта Капитал». — Из-за сложной экономической и политической ситуации в стране говорить о стабильности рынка ценных бумаг также еще рано». Между тем и самому государству организованный рынок ценных бумаг необходим, что называется, «для галочки». Только этим можно объяснить неуклюжие попытки пятнадцати правительств Украины создать нечто похожее на цивилизованный фондовый рынок.

Государство вместо того, чтобы выступать регулятором рынка, превращалось в жесткого администратора, пытающегося искусственными методами «слепить» рынок ценных бумаг, не особо обращая внимание на экономические мотивации для его потенциальных участников.

Изначально основная ставка делалась на приватизационные сертификаты и акционирование государственных предприятий. Чем завершилась «бумажная» приватизация, общеизвестно. Несмотря на то, что в Украине появилось 16 миллионов владельцев акций, современный рынок так и не сформировался.

Но недавно у украинского рынка ценных бумаг появился еще один шанс встать на ноги. Причем, как это у нас заведено, не экономический, а административный. В Украине невиданными темпами растет эмиссия беспроцентных (целевых) облигаций. Только в 2005 г., по данным ГКЦБФР, было зарегистрировано целевых облигаций на сумму более 5 млрд грн. В текущем году прогнозируется значительное увеличение этого показателя, что связано с законодательным запретом прямого финансирования жилищного строительства и переходом строительного рынка на альтернативные источники поступления средств, такие как облигации, институты совместного инвестирования и различные фонды.

Кроме того, с принятием Закона «Об ипотечных облигациях» ожидается оформление рынка рефинансирования ипотечных кредитов. Как следствие, количественные показатели рынка ценных бумаг в ближайшее время будет обеспечивать преимущественно строительный сектор. «При этом облигации являются не публичным инструментом, а больше «схемным», — говорит Вячеслав Масленников, директор компании по управлению активами «АРТ Капитал Менеджмент». — Хотя это не исключает их использования и как публичного инструмента для привлечения инвесторов».

В результате количество все равно не перерастает в качество. Согласно оценкам экспертов, операции на организованном рынке составляют всего около 4% общего объема, остальное — «схемные» операции. Возникает закономерный вопрос: что нужно предпринять, дабы у нас заработал современный фондовый рынок?

На темпы становления рынка ЦБ оказывает влияние множество факторов, как политических, так и экономических. «За год в Украине поменялось два правительства, каждое из которых использовало свои методы управления экономикой. Это не могло не отразиться на динамике фондовых индексов, — говорит Константин Балицкий. — Ситуация вокруг выборов заставляла многих потенциальных инвесторов выжидать. После опубликования результатов выборов появился еще один сдерживающий момент – определение большинства в парламенте». «Среди факторов, тормозящих развитие фондового рынка, следует выделить отсутствие отечественных портфельных инвесторов, вследствие чего динамика рынка зачастую зависит от действий нескольких крупнейших игроков, — считает Владимир Оваденко, начальник отдела по работе с портфельными инвесторами ИФГ «АРТ Капитал». — В результате рынок характеризуется довольно низкой ликвидностью».

Но ключевая проблема кроется в ментальности отечественного бизнеса, пока еще не готового открыться и стать публичным для инвесторов. Между тем, только это даст возможность определить его реальную рыночную стоимость. Однако насильно загнать все акционерные общества на биржу, безусловно, не удастся. Другое дело — создать современные стандарты контроля над публичными компаниями. Новый Закон «О ценных бумагах и фондовом рынке», который вступит в силу через месяц, как раз и вводит понятие публичного и частного размещения ценных бумаг. И хотя понятие «публичная компания» в украинском законодательстве пока отсутствует, сами требования к ним уже определены.

Так что прозрачной должна стать не только структура собственности, но и текущая деятельность публичной компании. Причем общие стандарты раскрытия информации устанавливаются не только для акционерных обществ, но и для других организационных форм, будь то ООО или даже частное предприятие. Поскольку касается это не только акций, но и облигаций предприятий, ипотечных облигаций и других эмиссионных ценных бумаг.

И это шаг на пути к западной модели корпоративного управления. «Новый закон значительно приближает нас к европейским стандартам, — указывает Анна Рябец, менеджер по развитию бизнеса юридической компании «Законы Бизнеса». — Теперь украинский закон адаптирован к требованиям трех важных Директив ЕС — «О допуске ценных бумаг к официальному листингу на фондовой бирже и информации, которая должна быть опубликована о ценных бумагах», «О гармонизации требований к прозрачности информации к эмитентам, чьи ценные бумаги допущены к продаже на регулируемом рынке» и «О проспектах эмиссии, подлежащих опубликованию при открытом предложении ценных бумаг».

Тем не менее, второй шаг на пути к цивилизованному рынку пока не сделан. Становлению публичных компаний будет препятствовать отсутствие современного корпоративного законодательства. Чтобы инвесторы доверяли публичной компании, необходимо формализовать правила управления бизнесом, защитить права миноритарных акционеров, а также ввести институт «независимых» членов правления и наблюдательного совета, которые отстаивали бы права миноритариев и контролировали стратегию развития компании. Поэтому без принятия Закона «Об акционерных обществах», новой редакции Закона «О хозяйственных обществах», Кодекса корпоративного управления и внесения изменений в Гражданский и Хозяйственный кодексы реформа выглядит частичной. И хотя ГКЦБФР лоббирует в пакете с законами о ценных бумагах и корпоративные законы, многое зависит от народных избранников, которые в основном пока не готовы к публичности своего бизнеса и расширению прав миноритариев.

Если Украина вступит в ВТО и полностью откроет свои рынки, откажется от протекционизма в экономической политике, вследствие чего на наш рынок начнется экспансия транснациональных корпораций, отечественные компании неизбежно столкнутся с необходимостью привлечения дешевых финансовых ресурсов. И тут мог бы помочь фондовый рынок.

Однако такой прогноз развития событий маловероятен, поскольку и в новом парламенте достаточно представителей крупных промышленных кругов, которые пойдут на все ради сохранения протекционистской политики в отношении национального производителя.

Вот и получается, что выход с IPO на фондовые биржи остается лишь модной тенденцией, декларирующей, что в этой компании менеджмент меняет малиновые пиджачки на хорошо сшитые смокинги. Да и какой толк для отечественного рынка ЦБ от размещения акций на западных биржах. Причем зачастую акций даже не украинских, а компаний-нерезидентов. Последний пример — инвесткомпания «XXI век», которая через зарегистрированный в Великобритании холдинг XXI Century Investments разместила 35,7% своих акций на альтернативной площадке Лондонской фондовой биржи.

Украинский же рынок ценных бумаг по-прежнему остается «схемным», как и философия нашего бизнеса. Однако в скором времени многие схемы в связи со значительным повышением требований к торговцам, регистраторам, управителям и фондовым биржам отомрут сами собой. «Установление минимальных требований к капиталу участников фондового рынка «отодвинет» мелких торговцев, создаваемых для проведения нескольких сделок, — считает Константин Балицкий. — Причем теперь требования к собственному капиталу, ликвидности активов и квалификационные требования к сотрудникам сможет устанавливать не только закон, но и ГКЦБФР своими нормативными актами. Так что теперь Комиссии все карты в руки. Она и требования устанавливает, и лицензирует участников рынка».

Но после устранения схем возникнет естественный вопрос: что же останется в количественном плане, 4% сделок? «Разбудить» фондовый рынок могло бы государство. Прежде всего, путем наведения порядка в защите прав собственности на акции, устранения возможности ведения двойных реестров и создания надежной депозитарной системы. С другой стороны, правительство может вывести НАКи, ГАКи и госхолдинги на фондовую биржу, поспособствовав заодно и созданию национального листинга.

Государство должно открыть все каналы для структурных реформ в реальном секторе экономики: быстрее проводить банкротство убыточных предприятий с госдолей, активизировать разгосударствление и ускорить приход частного капитала в энергетику, коммунальное хозяйство, ВПК, цивилизованно включить в товарооборот землю.

Однако о придании статуса публичных компаний госхолдингам пока говорить не приходится. Принятый недавно Закон «О холдинговых компаниях в Украине» не только не содержит положения о размещении НАКами и госхолдингами своих акций на фондовой бирже, но фактически не допускает этого, требуя, чтобы 100% акций такой госструктуры находились в собственности державы. Поэтому необходимо внести изменения в приватизационное законодательство, позволяющие осуществлять корпоратизацию не только через аукционы и конкурсы, но и путем размещения акций на фондовой бирже. И тогда все узнают, сколько реально стоит не только «Криворожсталь», но и другие «голубые фишки» Украины.

МНЕНИЕ. ЕВГЕНИЙ ГРИГОРЕНКО. Генеральный директор Украинской ассоциации инвестиционного бизнеса

— Система двойных реестров, помноженная на карманное судейство, не обеспечивает надежную защиту собственности на ценные бумаги. Не удивительно, что эмитенты в погоне за дешевыми финансовыми ресурсами все чаще обращают внимание на соседние, более мощные и лучше организованные, фондовые рынки. В то же время недавно принятый Закон «О ценных бумагах и фондовом рынке» хотя и далек от совершенства, но это ощутимый шаг вперед на пути цивилизованного регулирования фондового рынка. Будем надеяться, что план мероприятий по развитию фондового рынка, принятый недавно Кабинетом Министров, обеспечит принятие и других крайне необходимых законов. В частности, «Об акционерных обществах», «О национальной депозитарной системе», «О производных ценных бумагах» и т. д. Но государству в лице продвинутых лидеров и представителям цивилизованного рынка за них предстоит еще побороться.

МНЕНИЕ. МАКСИМ КРИВОБОГОВ. Руководитель юрдепартамента ИК Concorde Capital

— Новый закон о ценных бумагах содержит ряд важных изменений. Одно из таких новшеств — попытка упрощения процедуры подписки на акции. Есть надежда, что так называемая публичная подписка на ценные бумаги, при условии грамотного ее описания в подзаконных нормативных актах ГКЦБФР, даст фондовому рынку более простую и открытую процедуру эмиссии ценных бумаг. Но если говорить о документе в целом, то он не содержит глобальных новшеств, которые могли бы стать причиной стремительного роста фондового рынка. Хотя сам факт принятия закона был положительно воспринят иностранными инвесторами. Сегодня фондовый рынок развивается эволюционным путем. А его «схемность» есть ни что иное, как отражение способа перемещения капитала. В любом случае, если говорить о трансформации инвестиционных договоров в строительные облигации, то рынок от этого, безусловно, только выиграет.

Председатель Государственной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку: «Не нужно нам изобретать украинский велосипед на фондовом рынке»

В последнее время в законодательном поле, регулирующем фондовый рынок, произошли значительные изменения. «ВД» решила узнать подробности, что называется «из первых уст» — от регулятора этого рынка. Анатолий Балюк, Председатель Государственной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку (ГКЦБФР), поведал о последних новациях и проблемах рынка, прогнозах его развития, а также рассказал о планах возглавляемого им ведомства.

«Нужно поступиться частными интересами ради развития рынка»

>>Анатолий Иванович, как вы оцениваете новый Закон «О ценных бумагах и фондовом рынке»?

— Закон очень прогрессивен и в основном соответствует европейским нормам. В нем реализована модель прозрачности компаний-эмитентов, публично размещающих ценные бумаги. Хотя в новом законе есть и некоторые спорные нюансы, но мы считаем, что сегодня его важнее было принять в целом, чем добиваться технических изменений. Затем, возможно, будем инициировать некоторые коррективы. В частности, касательно создания фондовых бирж в виде дочерних предприятий. Это ведь шаг назад. Весь мир пошел по созданию бирж в виде корпораций, а не дочерних предприятий.

— Надо отдать должное ПФТС, они умеют лоббировать свои интересы, работать с депутатами. Кстати, недавно я встречался с участниками фондового рынка. Думаю, мы придем к консенсусу. У всех есть понимание, что нужно поступиться частными интересами ради развития рынка. Мы даже договорились о создании общественного совета, без обсуждения с которым ГКЦБФР не будет принимать концептуальные решения.

>>Как вы охарактеризовали бы общее состояние украинского фондового рынка?

— Думаю, он отвечает реальному состоянию нашей экономики. И поэтому разговоры о том, что можно как-то наскоком нарастить объемы фондового рынка, не имеют под собой реальной основы. Надо констатировать, что экономика остается во многом в тени, культура корпоративного управления не развита, дивиденды практически не выплачиваются. Хотя тенденция с выплатой дивидендов все же позитивная. Если сравнивать отчеты 2004 года, то тогда дивидендов выплачивалось всего на 400 млн грн., из них половина была выплачена государству «Укртелекомом». Сейчас глобальные игроки рынка, например «Укрнафта», ИСД, объявляют о выплате миллиардных дивидендов.

>>Так ведь дивиденды зачастую платят на Кипр. В Украине это не выгодно. Может, стоит убрать дивидендный налог для среднего бизнеса?

— Если не будет уплаты дивидендов, то теряется смысл фондового рынка. Конечно, если сегодня львиная доля прибыли выплачивается вне юрисдикции Украины в тех же офшорах, да и сами операции с ценными бумагами идут через офшорные трейдинговые компании, то о каком развитии фондового рынка можно говорить? Весь мир играет по совсем другим правилам. В нормальных экономиках, к которым я отношу и украинскую, если в компании не придерживаются корпоративной этики, то показатель прибыли и выплаты дивидендов является основным фактором, влияющим на рост курсовой стоимости. У нас этого еще нет.

— Государство должно инициировать процесс создания крупных публичных компаний. Я, например, считаю большой ошибкой государства то, что НАК «Нафтогаз України» не является публичной компанией. Мы видим, что капитализация «Газпрома» превышает $200 млрд, а оценить «Нафтогаз» в стоимостном выражении очень сложно. То же самое касается и «Укртелекома». Новая власть обычно делает только один шаг — ставит своих менеджеров на бюджетообразующие госпредприятия. При этом, как правило, избегает второго — выхода на фондовый рынок и приобретения госкомпаниями публичного статуса. А без этого процессы формирования финансовых потоков на государственных предприятиях остаются непрозрачными. Берутся кредиты под госгарантии, деньги потом куда-то исчезают. А все это мог бы контролировать сам рынок.

«Доверия к украинским фондовым институциям пока нет»

>>А есть ли у нас законопроект о публичных компаниях или учтено ли это в проекте закона «Об акционерных обществах»?

— Новый закон о ценных бумагах вводит понятие публичных и частных размещений ценных бумаг. А законопроект «Об акционерных обществах», в той редакции, что находится в парламенте, как раз и учитывает этот принцип, не разделяя акционерные общества на открытые и закрытые. Но, я считаю, что даже в действующем правовом поле компании могли бы становиться публичными.

>>Как у нас будет работать новое законодательство о ценных бумагах без принятия современного корпоративного законодательства? Ведь действующий Хозяйственный кодекс просто не выдерживает критики.

— Да, разночтений — множество. Но сейчас мы попытались синтезировать эти процессы в законопроекте «Об акционерных обществах». Хотя он был неоднозначно оценен депутатами — у всех свои интересы, много нареканий. Но появится новый парламент, будем проводить разъяснительную работу. Ведь ситуацию уже нужно как-то менять. Это не дело, когда, купив за 19 грн. пару акций, миноритарий может заблокировать судебным решением проведение собрания или той же допэмиссии. За счет громадных пробелов в корпоративном законодательстве суды принимают неоднозначные решения.

>>По-вашему, акционерная форма подразумевает публичный статус?

— В Украине 36 тыс. акционерных обществ. В основном они образовались в процессе приватизации. Но ведь АО — не самое дешевое удовольствие, нужно обеспечивать функционирование этой акционерной инфраструктуры. У нас 16 млн граждан, получивших акции в процессе приватизации. Но что они реально удостоверяют? Участвовать в управлении таким миноритариям не дают. Для многих непонятно, почему не платят дивиденды на их акции. Продать акции удается лишь по бросовой цене. А в ЗАО, вообще, почему-то акции можно продать лишь внутри общества. В целом, сложившаяся ситуация после приватизации дискредитировала саму акционерную форму. Приведу пример Польши. В листинг Варшавской фондовой биржи включены 262 публичные компании. За год всего два суда. У нас же, если я не ошибаюсь, несколько десятков судебных дел в год, которые касаются корпоративных конфликтов.

>>То есть вы считаете, что Комиссии стоит заниматься только публичными компаниями?

— Да, если будет создано соответствующее законодательство, соответствующие условия и соответствующая биржевая система.

>>Это возможно в Украине? Почему наши компании чаще предпочитают иностранные фондовые биржи?

— На самом деле за рубежом акции наших компаний недооценивают и включают в самые низкие категории листинга. Доверия к украинским ценным бумагам пока нет. Поэтому компании, заинтересованные в привлечении инвестиций за рубежом, готовы выходить на иностранные рынки на самых невыгодных условиях.

Наши биржи создавали в свое время просто потому, что была такая возможность. В результате у нас восемь фондовых бирж и ПФТС. Конечно, можно сократить их какими-то административными методами. Но в той же Германии десятки мелких фондовых бирж, но есть серьезный игрок — Франкфуртская биржа, которая является индикатором рынка.

«Не должно быть ситуаций, когда государство считает себя привилегированным игроком»

>>Как создать единый листинг? Договориться с участниками рынка?

— Договориться, думаю, вполне возможно. Но проблема в ментальности. Как правило, никто не хочет открываться и выходить на биржу. Приведу пример. Приходит как-то ко мне директор одного завода и просит: «Запрети скупать мои акции. Известный торговец скупает акции моего ОАО. Можно хоть как-то понять, зачем он это делает? Мне самому 78% принадлежит. Хочу быть там один». Я спросил его, какой номинал акций, и за сколько их скупают. Оказалось, номинал — 5 грн., а покупают по 35. Я возразил: «Так вы же стали в семь раз богаче! Капитализация увеличилась за счет одного торговца и без выхода на биржу». Тем не менее, он потратил деньги, пока не скупил 96% акций и не успокоился. К сожалению, способ ведения бизнеса в Украине предполагает увеличение богатства не за счет его капитализации, а за счет извлечения прибыли из финансовых потоков.

>>То есть, по-вашему, экономике это еще просто не интересно?

— Не интересно менеджменту и крупным акционерам!

>>А нужны ли налоговые льготы для форсирования темпов развития фондового рынка?

— Я не сторонник льготирования. Льготы ведут не туда, куда надо. Их пытаются использовать по принципу «срубить побольше», а потом хоть трава не расти! Рынку нужны понятные правила игры. Я сталкивался с ситуацией, когда крупный инвестор отказывался от предложенных законодательных льгот во имя прозрачных правил игры и репутации.

>>Изменится ли ситуация, если рынок либерализуется, мы вступим в ВТО, будет жесткая экспансия транснациональных корпораций?

— Думаю, если придут западные корпорации, то, наверное, в их природе выйти и на наш фондовый рынок.Наш бизнес быстро учится. Вы же видите, у нас появляются образцы западных стандартов, тот же ИСД и СКМ. Вот я прилетел в Вену, а на выходе из аэропорта уже висит реклама СКМ. Уверен, 99,9% проходящих там людей понятия не имеют, что это за СКМ, но она уже работает на будущее. ИСД покупает активы за рубежом, и им нужны деньги, которые можно показать. Компании постепенно становятся публичными, потому что имеют существенные обороты на рынках. И, наверное, оценки Forbes украинских миллиардеров имеют под собой реальную почву. Поэтому, я думаю, эти люди, прежде всего, сами заинтересованы стать легальными миллиардерами и миллионерами за счет публичного статуса своих компаний.

>>Но пока они выходят с IPO на западные биржи. Миллиардеры не должны поддерживать отечественные биржи?

— В России есть такое требование — хочешь выйти с IPO на Запад, размести 35% акций на родине! И это нормально.

>>То есть вы за протекционизм в этом секторе?

— В разумных пределах. Но не должно быть ситуаций, когда государство считает себя привилегированным игроком рынка. Я, например, не понимаю, почему ГКЦБФР должна отказывать в регистрации дополнительной эмиссии, в результате которой уменьшается госпакет акций. Мне кажется, что ФГИ вообще давно стоит продать мелкие пакеты акций. И, желательно, через фондовую биржу. Мы об этом говорим уже год, начинали еще с Юлией Владимировной, но пока результатов нет. Продавать на биржевых торгах можно было бы в разных конфигурациях, с разбиением и консолидацией пакетов. Но, главное, выставление госпакетов на торги на фондовой бирже обеспечило бы продажу по реальной цене. Ведь не поставишь на каждый пакетик акций лицетатора с молотком!

«Нужно предложить и нашему, и иностранному инвестору современные и четкие правила игры»

>>В чем основной недостаток украинского рынка?

— Чисто инфраструктурный вопрос — депозитарная система и регистраторы. Модель, выбранная еще в 1995 году, показала, что можно делать с реестрами в условиях нашей судебной системы и отдельных судей, когда появляются двойные и тройные реестры и постоянно ведутся «корпоративные войны». Необходимо создать надежную депозитарную систему, обеспечивающую нормальный учет прав собственности на обездвиженные ценные бумаги. Инвестор должен знать, что его акции не исчезнут. Поэтому мы разработали законопроект о новой редакции закона о национальной депозитарной системе. И, думаю, добьемся его принятия на следующей сессии ВР.

— Наша точка зрения — должен быть центральный депозитарий с существенной долей государства в уставном капитале. Но при этом — с участием рынка. В сегодняшнем законе государство может владеть не более 25%-ным пакетом, мы предлагаем как минимум 50%. Сейчас этот вопрос обсуждается с участниками рынка. Ведь все понимают, что один центральный депозитарий — это хорошо, а два — уже не очень. Наличие двойных реестров может показаться детским садом по сравнению с тем, если будут работать два депозитария. Каждый будет вести свой учет собственности и, в результате, будут получаться разные выписки по счету.

>>Хотелось бы все же понять ваше видение конкретных экономических или законодательных мер от государства в течение, допустим, трех-пяти лет, чтобы фондовый рынок стал цивилизованным?

— Первое — это нормальные законы. Основная часть уже принята. Причем, не нужно нам придумывать украинский велосипед на фондовом рынке. Когда приходит американский инвестор, допустим, в Чехию, он переводит национальный закон и видит, что правила игры схожи с теми, которые действуют у него на родине. А когда он приходит сюда, то видит, что у нас есть регулятор, Минфин, НБУ, Госфинмониторинг, плюс суд, который любого регулятора может «заткнуть за пояс», приняв неадекватное решение. Поэтому нужно дать и нашему, и иностранному инвестору современные и четкие правила игры.

Второе — это инфраструктура, то есть учет прав собственности. Тот же МФС, единственный наш работающий депозитарий, уже два с половиной года не может провести общее собрание, поскольку среди акционеров есть конфликт. Комиссия же должна эти процессы отслеживать и контролировать, дабы обезопасить права миллионов акционеров.

И, наконец, третье — налаживание консолидированной торговли на одной площадке. Конечно же, необходимо из неорганизованной торговли перейти в рамки биржевых торгов с фиксацией состояния рынка в индексах. Это полезно для самой экономики.

Мастер-классы Эдуарда Голодницкого по данной тематике:

Статьи по тематике налогового планирования и финансового права:

Другие тематические статьи Эдуарда Голодницкого: